《港湾商业观察》徐慧静
当消费者在天猫、抖音刷到那些耳熟能详的奢侈品牌直播间时，背后操盘的很可能不是品牌方自己，而是一家名为百秋尚美的“隐形冠军”。
2026年4月，上海百秋尚美科技服务集团股份有限公司（以下简称，百秋尚美）向港交所递交了上市申请，独家保荐人为中信证券。深耕线上零售综合运营服务市场逾15年，百秋尚美已跻身中国品牌线上零售综合运营服务商第二位，在专注服务海外品牌的细分赛道更是稳居第一。
然而，光鲜的GMV数据背后，毛利率持续下滑、净利润大幅波动、客户与供应商双集中、应收账款与存货同步攀升等问题，为其港股IPO之路增添了诸多不确定性。
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净利润大幅波动，毛利率持续承压
据招股书及天眼查显示，百秋尚美成立于2010年，是中国中高端品牌数字零售运营服务商，通过结合消费洞察、审美能力、数字化技术及系统化运营并利用AI赋能的工具，为品牌商提供带来可衡量成效的贯穿全链路、覆盖多渠道的智能零售解决方案。公司核心优势在于自主研发数字化零售系统FutAIl，并在天猫、抖音、京东等所有主流电商平台均为头部品牌商提供服务。
财务数据显示，2023年、2024年及2025年（以下简称，报告期内），公司营业收入分别为13.18亿元、14.19亿元和15.87亿元，年内利润分别为2.50亿元、1.43亿元和2.14亿元。整体营收呈现稳健增长态势，但净利润波动明显：2024年年内利润较2023年减少42.7%，2025年又较2024年增加49.5%，即便如此，2025年还是不及2023年。
同时，公司经调整净利润率（非国际财务报告准则计量）分别为20.1%、11.9%和15.6%，同样呈现大幅波动。2024年经调整净利润率较2023年骤降8.2个百分点，2025年虽回升3.7个百分点，但仍较2023年低4.5个百分点。这一指标更清晰地揭示了公司盈利质量的波动性。
这一剧烈波动背后，毛利率的持续下滑是核心驱动因素。报告期内，公司综合毛利率分别为37.2%、32.9%和33.4%，呈现先降后微升的波动下行趋势。其中，2024年毛利率较2023年大幅下降4.3个百分点，2025年虽略有回升0.5个百分点，但仍远低于2023年水平。
知名战略定位专家、福建华策品牌定位咨询创始人詹军豪表示，百秋尚美毛利率整体走低，主要是行业竞争加剧、平台流量成本走高，同时业务结构向低毛利渠道倾斜所致。虽2025年略有修复，但未能回到前期水平，体现出品牌代运营行业盈利压力持续存在，增长质量有所减弱。
从业务结构看，电商运营服务是公司收入的核心来源，各期收入分别为11.52亿元、12.46亿元和13.87亿元，占总收入的87.4%、87.8%和87.4%。其中，TP业务（传统电商运营服务）收入分别为9.39亿元、9.22亿元和10.39亿元，占比71.3%、64.9%和65.5%；DP业务（兴趣电商运营服务）收入分别为2.13亿元、3.24亿元和3.48亿元，占比16.1%、22.9%和21.9%。DP业务占比持续提升，反映公司在抖音等新兴平台的快速布局。
然而，正是电商运营服务毛利率的大幅下滑拖累了整体盈利水平。报告期内，电商运营服务毛利率分别为37.8%、33.1%和34.0%，其中TP业务毛利率从38.9%降至34.5%再回升至35.6%，DP业务毛利率从33.2%降至29.2%再微升至29.1%。DP业务虽然收入增长迅猛，但毛利率始终低于TP业务，且2024年出现显著下滑。
品牌营销服务毛利率下滑更为剧烈，从2023年的28.0%降至2024年的24.3%，2025年进一步降至21.1%。商品销售毛利率则相对稳定，各期分别为41.4%、42.5%和42.3%。
百秋尚美坦言，毛利率波动主要受服务组合变化、品牌客户定价策略调整及市场竞争加剧等因素影响。DP业务作为新兴增长引擎，虽然GMV增长迅速，但平台佣金及流量成本较高，导致其毛利率天然低于传统TP业务。随着DP业务占比持续提升，公司整体毛利率面临结构性下行压力。
从成本端看，报告期内，公司销售成本分别为8.28亿元、9.52亿元和10.57亿元，占收入比例从62.8%升至67.1%再略降至66.6%。其中，薪金及福利是最大成本项，各期分别为5.73亿元、6.57亿元和7.15亿元，占销售成本的69.2%、69.1%和67.6%。人力成本刚性上涨与收入增速放缓形成剪刀差，进一步挤压利润空间。
在费用端，销售及营销开支各期分别为0.53亿元、0.66亿元和0.66亿元，占收入比例分别为4.0%、4.6%和4.1%。2024年销售费用率上升主要系公司为拓展新客户、新平台加大市场推广投入所致。研发开支各期分别为0.67亿元、0.69亿元和0.78亿元，研发费用率分别为5.1%、4.9%和4.9%，呈微降趋势。行政开支各期分别为1.34亿元、1.72亿元和1.64亿元，占收入比例分别为10.2%、12.2%和10.3%，2024年行政费用率上升主要系管理人员增加及办公场地扩张所致。
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单一供应商占比超两成，贸易应收款攀升
在客户端，报告期内，公司来自五大客户的收入分别为3.65亿元、3.36亿元和3.87亿元，分别占各年收入的27.7%、23.7%和24.4%。来自最大客户的收入分别为1.03亿元、0.90亿元和0.96亿元，分别占各年收入的7.9%、6.4%和6.0%。客户集中度虽呈下降趋势，但仍维持在两成以上。
在供应商端，集中度问题更为突出。报告期内，公司向五大供应商的采购额分别为1.95亿元、2.35亿元和2.78亿元，分别占各年总采购额的48.5%、47.0%和47.6%。向最大供应商的采购额分别为0.54亿元、1.12亿元和1.33亿元，分别占各年总采购额的13.3%、22.4%和22.8%。最大供应商占比呈快速上升趋势，2025年已超两成。
公司的供应商主要包括第三方仓储与物流服务商、第三方媒体资源提供商以及营销与内容相关供应商。随着DP业务扩张，对短视频平台流量及内容制作资源的依赖加深，媒体资源类供应商的议价能力增强，可能进一步推高采购成本。
与此同时，随着收入规模扩张，公司营运资金需求显著增加，应收账款与存货同步攀升，资金占用压力加大。在应收账款方面，报告期内，公司贸易应收款项分别为4.31亿元、3.94亿元和4.55亿元。2024年贸易应收款项较2023年减少8.6%，主要系公司加强回款管理；2025年较2024年增加15.5%，主要系收入增长带动应收款项自然增加。贸易应收款项占流动资产的比例分别为38.0%、31.1%和34.0%，占比较高。
同一时期，公司存货分别为0.47亿元、0.47亿元和0.72亿元。2025年存货较2024年大幅增加53.2%，主要系商品销售业务规模扩大，为应对销售旺季提前备货所致。存货占流动资产的比例分别为4.1%、3.7%和5.4%，虽占比不高但增速较快。
存货快速增加与商品销售业务扩张直接相关。报告期内，商品销售收入分别为0.61亿元、0.67亿元和0.76亿元，占总收入比例分别为4.6%、4.7%和4.8%。
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分红2.62亿后，递表同时再分4亿
从资金质量看，报告期内，公司经营活动所得现金流量净额分别为2.72亿元、3.13亿元和3.07亿元，持续保持正向流入，且与净利润基本匹配，反映盈利质量较为健康；投资活动所用现金流量净额分别为0.41亿元、0.44亿元和0.66亿元，规模可控。现金及现金等价物方面，各期末分别为6.39亿元、7.97亿元和7.58亿元，2025年虽较2024年减少0.39亿元，但仍维持在充裕水平。流动比率分别为4.5、4.2和3.9，虽逐年下降但仍远高于安全线，短期偿债能力充足。
分红方面，报告期内，公司宣派的现金股息分别为0亿元、0.62亿元和2.00亿元，2025年股息分派金额相当于当年年内利润的93.4%，分红比例极高。2024年及2025年，公司累计派息2.62亿元，而同期年内利润合计仅3.57亿元，派息率高达73.4%。更为引人注目的是，公司于2026年4月8日宣派现金股息2.00亿元，计划于2026年5月31日前派付；并计划于2026年6月30日前再宣派现金股息2.00亿元。这意味着在IPO前夕，公司计划再派息4.00亿元，远超2025年年内利润。
融资活动所用现金流量净额分别为0.56亿元、1.11亿元和2.80亿元，2025年大幅扩大正是股息分派增加所致。根据招股书，控股股东集团包括刘志成、上海百秋志成、百秋帕特尼、百秋壹贰壹、胡少群及邱玉洪。刘志成、胡少群、邱玉洪及百秋帕特尼根据协议一致行动，而上海百秋志成及百秋壹贰壹由刘志成控制。控股股东集团合共持有公司总股本约45.41%及73.29%的投票权。高比例分红与控股股东的绝对控制权形成呼应，市场难免质疑：大额派息是否更多服务于股东套现需求，而非企业长期发展？
詹军豪进一步表示，公司在IPO前密集大额分红，分红比例远超正常经营留存水平，叠加控股股东持股集中、拥有超高投票权，明显偏向于大股东提前兑现收益。这种做法大幅消耗公司现金流，不利于后续业务投入与扩张，更贴合股东套现意图，而非立足长期发展，对公司持续经营能力与投资者利益均不够友好。
本次IPO，公司拟将募资用于三大方向：用于数字化及AI技术能力开发；用于电商运营服务能力升级；用作营运资金及一般公司用途。结合公司高比例分红行为，既然账面资金充裕且持续大额分红，为何仍需向资本市场伸手募资？资金的真实去向与使用效率，或将成为监管与市场关注的重点。
技术投入方面，公司自2023年起在商品管理、设计、客户服务及运营数据分析与洞察等环节应用AI赋能的工具，并计划在未来3至5年内增加对自主研发运营平台的投资，扩展数据处理能力，并加大AIAgent的开发，目标是“无人值守店铺”实现AI驱动的多渠道零售运营。公司表示，AI技术作为数字零售服务的核心增量，具备核心AI能力与行业积淀的头部服务商，可依托AI赋能工具与零售系统融合形成独特差异化优势。但技术转化效率、AI投入产出比，以及“无人值守店铺”愿景的商业化可行性，均存在不确定性。
从行业格局看，中国品牌线上零售综合运营服务市场规模已达14634亿元（按GMV统计），预计2026年起以10.8%的复合年增长率扩张至2030年的24944亿元。市场空间广阔，但竞争同样激烈。公司在中国面临来自其他品牌电商解决方案提供商的激烈竞争，特别是在时尚、珠宝、运动户外及美妆领域。近年来，许多新品牌商是通过与同业竞标赢得，反映行业获客成本上升、服务同质化加剧。随着平台规则变化、流量红利消退，服务商的议价能力持续弱化。在AI投入产出比尚不明朗、行业竞争加剧的背景下，公司一边大额分红、一边计划募资加码技术，其战略逻辑的一致性与可持续性，有待进一步观察。（港湾财经出品）
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